1.3 周君芝：内债不是债？如何化解方位政府债务？

加入《地产下行与方位化债配景下的宏不雅财政》

大众好，我是民生证券首席宏不雅分析师周君芝，很甘愿来到华尔街见闻，跟大众全部共享咱们团队对于财政的忖度。本次人人课，咱们将鸠合市集当下的一些变化、财税体系的基础框架及历史演绎，跟大众全部呈现。

本期内容

咱们照旧聊过了方位政府债务的夙昔和咫尺，本节内容咱们将重心谈谈方位政府债务的畴昔，亦然咫尺关切度很高的一个问题：方位政府债务压力如斯之大该若何化解？

这亦然别东说念主频频向咱们团队发问的话题，举例：据说可能会遴荐SPV这种模式，具体如何策划？据说某省份又下达了再融资债，利率简略什么水平？据说某地区又跟国开行或某银行相助，该若何和解？

这些问题我频频用一句话来去话：这些细枝小节的款式并不紧要，并且我认为畴昔如确凿要鼓动系统性化债——天然我个东说念主认为这是笃信会发生的——它的方式设施笃信会杰出咫尺扣问的，笃信是思不到的。

关联词思不到不代表无法瞻望。化债的款式不错奥妙无穷，但中枢操作独一三条旅途，非论什么方式设施齐能归到三条旅途里去。

方位政府债务问题的主权性问题

申诉原理和具体旅途之前，咱们得先聊聊方位政府债务为什么是个问题，问题的骨子是什么？这两点理清之后，就能解析思要处治这个问题独一三条旅途，而具体的方式设施其实并莫得那么紧要。

最初咱们和解一下什么叫方位政府的债务问题。好多东说念主可能听过一句话，叫“内债不是债”，其实是有道理的。

咱们看一下全球出现债务风险的国度，我指的是的确出问题的国度。

方位政府债务，术语上叫主权债务，接地气点的名字叫方位政府债务，再接地气点就叫城投有息债务。这几个词其实是共通的，底层逻辑相似的。主权债务风险真的出问题的国度，咫尺为东说念主熟知的就独一希腊和阿根廷。这两个国度，一个是也曾的欧洲四国，另一个是拉好意思的国度，主权债务方面有什么共通本性呢？外债。拉好意思国度是外债，而欧洲四国的货币和财政不在本国政府的掌持中。

这就引出来我的一个逻辑或者说不雅念：财政的另外一面是货币，或者说货币自身就是金融。

好多东说念主包括投资者对货币的和解可能就只思到钱。并非如斯，货币骨子逻辑就是广义金融，而财政的另一面就是货币。这亦然我先前课程聊过的，我原先忖度货币，其后发现跟金融体系关连，再其后又发现这些就是财政。是以货币战略、金融能动性是否掌持在政府我方手里相等紧要。

咱们对比一下拉好意思和欧洲四国两类经济体。

最初，中国主权债务的债务主体是不是外债？清亮不是。中国的外债占比独一个位数，在3%以内。并且中国领有浩瀚的外汇储备，秘籍掉那些外债绰绰过剩，是以中国笃信不会重蹈拉好意思国度的覆辙。

而对比欧洲四国，中国的货币战略清亮是掌控在咱们我方手里的。

因此，从培植宗旨启航，通过这两个条件判断，中国事不可能发生主权债务问题的。

欧债危急2012年发生，到了2014年傍边缓缓平滑，而其时国际看中国刚好也有方位政府债务的问题，主若是2008年的留传问题，是以其时国际好多忖度者频频点评或者责骂说中国可能也会发生主权债务问题，也激勉了国内学者的扣问。

我2014年年底刚入行，之前亦然一直在实习，对这件事印象很深。记妥贴时某位市集忖度者大咖相等断然地点名，这种臆断齐是瞎说，中国的主权债务根底不是问题。我其时忖度过这方面问题，以为说得挺对的，中国的债务不是问题。

中国方位政府债务的微不雅逻辑问题

那么既然不是问题，咱们为啥还要关切这个话题呢？那么咱们再将主权债务问题一分为二，一方面问是否会出问题，具体来说是否会出原则性的、根人道的主权风险问题，另一方面则是问它是否需要处治。

这是两件事情，中国方位政府债务不会出根人道的主权风险问题，但不代表它不需要处治或者说它完全不是问题。

刚才咱们分析中国方位债务是否会出主权性问题是从宏不雅视角启航的，谈判债务问题是不是主权性债务，主权债务的真义在于如果主权债务出问题，是影响国度的主权和国度信用的，会遭灾到国度政府的歇业。而主权债务出问题在中国事不可能发生的。

但换个角度，行为债务，从微不雅的逻辑启航，债务的订价是告贷还钱，这是最朴素最基础的债务订价。而咫尺中国方位政府债务的问题是借的贷款难以还上，因此在微不雅的逻辑上出了问题。是以中国方位政府债务完全不是一个宏不雅问题，而是一个微不雅层面的问题。

中国的方位政府夙昔借的债，以它的金钱投资酬金率，是不及以对消掉欠债端利息的预期收益率。这点也很容易和解，方位政府为什么举了那么多债？是为了基础缔造。而基建的收益率高是不够高的。

咱们以最优质的方位政府金钱之一的高速公路为例，除个例，高速公路照旧是相对来说最优质的方位政府金钱了。但即等于高速公路的收益率也很难与其树当场举债的债务利息率持平。

按照微不雅的逻辑这种操作本不应该发生，换而言之，当一个东说念主或主体的金钱酬金率低于利息的预期收益率时，金融机构是不肯意借给它的。但为什么金融机构欢乐告贷给城投呢？因为背后是政府信用，金融机构信赖它不可能背信。因此，中国方位政府债务的骨子问题是微不雅订价逻辑出了问题，即债务的欠债收益率和基建的投资酬金率是无法匹配的。

之后若思处治债务问题的话就永远滚续吗？表面上也不错，但续滚就出奇于金融资源的流失，要凭白无故多付这些利息。

此外，除了政府信用以外，中国方位政府在底层金钱收益率低的时候还能接到债并还上部分的原因，在于地盘出让金。好多方位政府举债技俩是拿地盘的价值金钱典质以及地盘出让金的现款流作念偿付，这亦然施行中方位债务的一种微不雅运行逻辑。因此地产合座受到冲击之后，方位政府的债务压力也更为显性化了。

这亦然为什么咱们团队认为财税体系的变化当下一定会发生，而债务问题亦然2015年扣问了一轮，咫尺又扣问了一轮，若干年后是否会再扣问一轮？咱们团队认为简略率不会了。因为2015年之后地盘出让金增长很快，导致其时的债务问题又往后延续了一段技术；而咫尺中国地产发生了根人道的振荡，财税体系也受此冲击势必需要作念出蜕变。

因此，中国的方位政府债务问题，定性分析来说，不是主权问题，不会影响到国度的系统性信用，而是微不雅订价的问题，一方面透支了方位政府信用，另外一方面就是地盘出让金和地产典质，房地产下行之后债务问题就会显性化。

化债的三种中枢旅途

既然中国方位政府债务问题是微不雅订价方面出了虚伪，即告贷时不应该以如斯高的利率去借，那所谓的化债就是个很浅显的问题。债务波及两边，债权东说念主和债务东说念主。因此债务问题要么由债权东说念主承担，要么由债务东说念主承担，或者是第三方担保东说念主信用注入者，即中央政府来承担。

这亦然我先前所说化债非论取舍若何的设施款式，旅途就三种：

第一，担保东说念主即高档第的中央政府的信用注入。即债权东说念主和债务东说念主齐不承担问题，由中央政府承担债务。访佛的案例发生过吗？发生过，即先前所说中国在2015年决定债务置换，从2015年底驱动，然后2016-2018年就把方位政府那时候的城投债务——主若是2009年4万亿时留住的银行贷款——向上十万亿东说念主民币的债务全部置换了。

就比如当初银行以4%的年利率给城投放了一笔贷，但其后发现收益率很低，本金根底还不起，若何办？中央政府介入了，允许方位政府特意发一笔债，用来将城投有息债务还上，而方位政府新欠的债就叫作念方位的专项和一般债，这亦然方位政府债务范围急速攀升的原因之一。

方位政府的专项债和一般债可真的是国度信用，从来莫得东说念主认为专项债和一般债还不起，这是不太可能的，它跟国债的信用约等同。是以说其时出奇于中央政府允许方位政府发了“类国债”，是明确的政府信用，发完债之后拿到了一笔钱，把蓝本的城投有息债务全部还掉。

那这种“类国债”的坏处是什么呢？坏处就是透支了中央政府的信用，但如果经济增长可不绝，那中央政府的信用不会受到任何的撼动；而如果经济增长偏疲软，那中央政府的信用体咫尺何处呢？通胀和汇率。因此那时候会有汇率的一些压力，但通胀的压力还看不到。

这是中央政府信用注入的一种设施，历史上实施过一次，将债务全部置换成法定债务。

还有一种设施就是中央政府信用将债务打包调度款式，跟战略性银行联手。

为什么咱们把这种设施也归为中央政府信用旅途？因为战略性银行诟谇盈利探员，它是以政府的意图为导向的。是以战略性银行要鼓动什么决议齐得流程中央政府的批准，包括置换成法定的一般债和专项债。是以另外一种置换就是银团贷款，中央政府批让战略性银行以致牵头好多大型银行向城投公司提供银团贷款来偿还难以还上的城投有息债务。但这种事情一定需要中央政府批准，不行战略性银行自作东张，因为透支的是中央政府的信用。

是以第一条旅途就是中央政府的信用注入，不错以法定债券的款式注入，也不错以战略性银行连同银团贷款的款式注入。

第二种旅途是债务东说念主我方承担。债务问题若何办？方位政府拿自身的金钱偿还，债务东说念主我方还债属于最闲居的设施了。这几年中国方位政府也有这种案例，好多方位政府把以往年份省吃俭用剩下的结余资金，或者把本应该用在当年其他支拨上的预算砍了省俭下来，用来还到期债务的本金。

另一种设施就是方位政府把金钱卖了来偿还本金。咱们统计的像河南南昭县把其时行政治业单元闲置的办公用房、车辆以及罚没金钱还债。每次咱们不雅察追踪财政的时候，对于这些微不雅案例齐很感兴趣兴趣，忖度的时候你会发现宏不雅的财政放到微不雅的视角来看跟微不雅的行动一模相似。

还有一种设施国有企业代还。因为国有企业骨子上亦然政府所有，有些利润和结余商酌一下也能拿出部分还上一些，这也很闲居。

关联词，这种旅途能还的部分可谓杯水救薪。因为方位政府债务最大的问题就是金钱投资酬金率比拟低以及地盘出让金下落，是以才让债务的微不雅问题显性出来。一般来说，方位政府债务压力比拟大的时候，经济一般也不景气；经济不景气，基本上政府也没若干家底和结余，名下的金钱估值也比拟低，夙昔一段技术还债还能用地盘出让金还债，但咫尺地盘也不值钱了。

因此，对于经济增速较低的方位，尤其是部分增速较低但夙昔还鼓动了好多技俩、债务较高的方位，这条旅途就有点勉为其难，本来增长就不好，金钱不值钱，现款也不及，没法凭借自身把本金还上。因此这条旅途很难推论到世界，尤其债务压力比拟大的方位，往往莫得那么多的金钱，是以这是条微不雅案例上存在、但宏不雅层面上很难铺陈开的旅途。

第三条旅途就是债权东说念主亏本，由债权东说念主承担。债权东说念主若何处理债务问题？债务重组，即债权东说念主允许方位政府少还一些。最市集化的具体处理方式就是债权东说念主把债务剥离出去，甩卖给不良金钱处理公司，天然估值会打个扣头，但若干能收回些本金；而最不市集化的处理方式，就是债权方吃更多亏，以前放的城投有息债务，照旧吃了10年的利息了，咫尺方位政府还不起本金了他也只可亏本，或者协商好免掉一部分本金。这些齐是中国方位政府也曾探索过的处理方式，有案例撑持。或是债权方跟其他的银行全部鼓动债务的重组，不错是隧说念的债务重组，也不错随同一些金钱重组，关联词这种旅途也很难在世界范围内全面摊开。

因此，咱们就详情要思处理中国方位政府债务，中央政府信用一定要注入一部分，因为方位的政府债务虚伪不是一两个个例，也不是局部表象，而是巨额的方位政府债务问题。既然是巨额问题，就不行用微不雅层面上朴素的债务由债务东说念主我方还债的处理方式，或是一味地强求债权东说念主作念出糟跶。这么处答理出问题，没法秘籍世界范围内各个方位的债务问题，是以最终一定会有中央政府的信用注入。

前段日子央行公布了1.5万亿再融资债的刊行，骨子上就是中央政府的信用注入，只不外额度比拟小，咫尺独一1.5万亿，我以为畴昔笃信会越来越多，可能随机在节律上头来得如斯迅猛，关联词中央政府信用的注入一定是化债必不可少的智商。这句话之前说大众可能模棱两端，关联词咫尺至少1.5万亿的再融资债照旧公布出来了。

以上就是本期课程对于化债方面的扣问。回归一下，非论方式设施如何，调度的中枢旅途独一三条：中央政府信用注入、债权东说念主亏本、债务东说念主亏本。只不外其中要不要借手其他的金融机构参与？如何订价？如何注入金钱？如何进行债务的重组？这些细节问题会有所判袂。

— E N D —

加入民生宏不雅周君芝《地产下行与方位化债配景下的宏不雅财政》

风险辅导及免责要求 市集有风险，投资需严慎。本文不组成个东说念主投资暴虐，也未谈判到个别用户颠倒的投资方针、财务情景或需要。用户应试虑本文中的任何见地、不雅点或论断是否适当其特定情景。据此投资，连累自夸。